LOS MERCADOS DE DEUDA ESTÁN TRANQUILOS, PERO EL SISTEMA ESTRATIFICADO QUE LOS SUSTENTA ESTÁ CAMBIANDO

Por: Ligia Catherine Arias-Barrera*

El Global Debt Report de la OCDE (OECD, 2026) describe un mercado global de deuda que ha mostrado una notable resiliencia a pesar de la fragmentación geopolítica, el aumento de las tasas de interés y niveles récord de endeudamiento. No obstante, el mensaje más profundo es mucho menos tranquilizador. La estabilidad aparente de hoy descansa sobre una arquitectura jurídico-financiera transnacional que está experimentando una rápida transformación, una en la que decisiones distributivas críticas se trasladan cada vez más a foros privados y altamente técnicos (Arias-Barrera, 2026). En el centro de esta transformación se encuentra un hecho incómodo: los mercados globales de deuda son cada vez más grandes, más orientados al corto plazo y crecientemente dependientes de inversionistas sensibles al precio y de rígidas cadenas de colateral.

1. La máquina de la deuda y la gobernanza sin gobierno

La magnitud del endeudamiento por sí sola es impresionante. La deuda soberana pendiente en las economías de la OCDE ya ha alcanzado los 61 billones de dólares, mientras que los mercados globales de deuda corporativa se acercan a los 60 billones. Sin embargo, la cifra más reveladora es la siguiente: alrededor del 80 % del endeudamiento soberano actual se utiliza para refinanciar obligaciones existentes y no para financiar nuevas inversiones.

Los mercados globales de deuda están funcionando cada vez más como un mecanismo permanente de refinanciación. La estabilidad de un sistema de este tipo depende menos de los fundamentos económicos que del acceso continuo a los mercados financieros. A medida que esta dependencia se profundiza, presenciamos lo que se ha descrito como una forma de “gobernanza sin gobierno” (Goldmann, 2018). Redes transnacionales de firmas legales, bancos de inversión y cámaras de compensación, que actúan como verdaderos “codificadores del capital” en centros financieros como Nueva York y Londres, definen de facto las reglas del mercado global de deuda, generando déficits estructurales de legitimidad democrática, transparencia y equidad distributiva (Pistor, 2019; Arias-Barrera, 2026).

2. El giro hacia el corto plazo en las finanzas soberanas

El aumento de las tasas de interés ha introducido una nueva restricción: el endeudamiento a largo plazo se ha vuelto significativamente más costoso. Los gobiernos han respondido de manera racional desplazando sus emisiones hacia vencimientos más cortos y letras del tesoro.

Si bien esta estrategia reduce los costos inmediatos de financiamiento, también comprime de manera drástica el horizonte temporal de las finanzas soberanas. Cuando la madurez de la deuda se acorta, el riesgo de refinanciación aumenta. Esta dinámica castiga de manera desproporcionada al Sur Global. Las economías en desarrollo con calificaciones crediticias débiles se ven obligadas a endeudarse a tasas hasta nueve veces más altas que las de las economías avanzadas, destinando enormes porciones de sus ingresos por exportaciones exclusivamente al servicio de la deuda externa (Arias-Barrera, 2026). La sostenibilidad de la deuda se convierte así menos en una cuestión de niveles absolutos de endeudamiento y más en una cuestión de disciplina de mercado permanente y condiciones de liquidez.

3. El ecosistema de derivados y la “plomería” del mercado

En este punto, el análisis resulta incompleto si no se considera el ecosistema de derivados que rodea a los mercados de deuda. Los mercados de bonos soberanos no operan de manera aislada; están profundamente entrelazados con swaps de tasas de interés, mercados repo, contratos de futuros y exposiciones derivadas colateralizadas.

Cuando la emisión de bonos aumenta y los ciclos de refinanciación se acortan, la escala de las actividades de cobertura en los mercados de derivados crece de manera simétrica. Sin embargo, los mandatos regulatorios que trasladaron los derivados extrabursátiles (OTC) hacia contrapartes centrales de compensación (CCPs) han alterado fundamentalmente el perfil de riesgo del sistema. Aunque estas reformas buscaban reducir el riesgo bilateral de contraparte, las prácticas rígidas de margen han concentrado el riesgo agregado (Gibson & Murawski, 2013). En períodos de estrés financiero, la prociclicidad de los márgenes y la tendencia de los bancos a acaparar liquidez pueden interactuar para generar crisis sistémicas de liquidez (Bakoush et al., 2017). Paradójicamente, los mecanismos diseñados para proteger el sistema pueden amplificar el riesgo de incumplimiento y desencadenar choques súbitos de liquidez (Gibson & Murawski, 2013).

4. La crisis de los gilts del Reino Unido como advertencia

Episodios como la crisis de los gilts del Reino Unido en 2022 ilustran perfectamente cómo la frontera entre los mercados de bonos y los mercados de derivados se está desdibujando.

Impulsados por estrategias de inversión orientadas al pasivo (Liability-Driven Investment, LDI), los fondos de pensiones británicos dependían fuertemente de swaps OTC de tasas de interés altamente apalancados para cubrir obligaciones de largo plazo (Bakoush et al., 2017; Bank of England, 2024). Cuando los rendimientos aumentaron bruscamente, los collateral support annexes incorporados en estos contratos activaron enormes llamadas de margen por variación. Para satisfacer las demandas de colateral en efectivo, los fondos de pensiones se vieron obligados a realizar ventas masivas de gilts, lo que deprimió aún más los precios y generó un “bucle fatal” sistémico que solo se detuvo mediante la intervención del banco central (Bank of England, 2024). Hoy, los mercados de deuda operan dentro de un ecosistema complejo en el que una llamada de margen en un contrato derivado puede desestabilizar instantáneamente el financiamiento soberano.

5. El shock de financiamiento de la IA y la difuminación de fronteras

Otra fuerza estructural está emergiendo desde una dirección completamente distinta: el financiamiento de la infraestructura de inteligencia artificial. Un reducido grupo de empresas tecnológicas, los denominados hyperscalers, captó aproximadamente 122 mil millones de dólares en los mercados de bonos solo en 2025, mientras que se proyecta que sus inversiones de capital superen los 4 billones de dólares para 2030 (TradingKey, 2025).

A medida que estas corporaciones abandonan los modelos “capital-light” y aumentan significativamente su endeudamiento corporativo, sus estrategias de financiamiento inevitablemente involucrarán los mercados de derivados a gran escala (Financial Content, 2026). La deuda soberana ha funcionado históricamente como un “laboratorio de contractualización”, donde se desarrollaron técnicas como las operaciones de gestión de pasivos y las cláusulas de acción colectiva agregadas, las cuales ahora se proyectan con creciente intensidad hacia los mercados de deuda corporativa (Arias-Barrera, 2026; Gelpern, 2016). El sistema financiero está entrando en una fase en la que la deuda corporativa de unos pocos gigantes tecnológicos sistémicos podría influir significativamente en los mercados globales de tasas de interés y en los diferenciales de crédito.

6. Los límites del fetichismo contractual

En el mundo de las finanzas globales nos hemos convencido de que reescribir un contrato equivale a reformar un sistema. Es una ilusión peligrosa.

El endeudamiento récord, el acortamiento de los vencimientos, la explosión de la deuda corporativa vinculada al financiamiento de la IA y la profunda interconexión entre bonos soberanos y frágiles cadenas de colateral derivado han creado una arquitectura financiera extremadamente frágil. Sin embargo, frente a estos riesgos sistémicos en cascada, la respuesta de la comunidad internacional ha sido sorprendentemente estrecha. En lugar de construir una infraestructura pública robusta para la resolución de la deuda, se ha externalizado la gobernanza de la deuda global a contratos privados, instrumentos de soft law y tribunales especializados en Nueva York y Londres.

Durante las últimas dos décadas, el enfoque dominante frente a las crisis de deuda soberana ha sido incremental y basado en contratos. Tras los desordenados incumplimientos de principios de los años 2000, los “codificadores del capital” promovieron las cláusulas de acción colectiva (CACs) y ajustaron las definiciones de pari passu como la solución definitiva a los problemas de coordinación entre acreedores (Pistor, 2019; Gelpern, 2016). La lógica era simple: tratar al Estado soberano como si fuera una gran corporación y confiar en el voto mayoritario dentro de los contratos de bonos para disciplinar a los acreedores disidentes.

Pero un contrato no es un regulador del riesgo sistémico. Una CAC incorporada en un bono soberano regido por derecho inglés no hace absolutamente nada para detener una espiral de márgenes en el mercado de swaps de tasas de interés OTC. Tampoco proporciona mecanismos para coordinar las ventas forzadas de colateral por parte de instituciones financieras altamente apalancadas. Cuando las fronteras entre los mercados de bonos y los mercados de derivados se disuelven, intentar gestionar una crisis soberana exclusivamente dentro de los cuatro rincones de un contrato de bonos es como intentar detener una inundación con una cerca de alambre.

7. El fantasma del SDRM y el imperativo de una cuasi-insolvencia transnacional

Ya hemos estado aquí antes. En 2003, el Fondo Monetario Internacional propuso el Sovereign Debt Restructuring Mechanism (SDRM), un enfoque estatutario concebido como un equivalente internacional al Capítulo 11 del derecho concursal. El mecanismo imaginaba un único foro institucional, suspensiones universales de litigios y votación mayoritaria vinculante entre todas las clases de acreedores (International Monetary Fund, 2003). La propuesta fue finalmente descartada debido a resistencias políticas y al cabildeo de la industria financiera, siendo reemplazada por los mismos parches contractuales que hoy se muestran insuficientes. Hoy no necesariamente necesitamos resucitar el SDRM en su forma original, pero sí necesitamos urgentemente un marco transnacional de cuasi-insolvencia capaz de operar a través de fronteras, clases de activos y exposiciones derivadas. La base conceptual de este marco ya existe en el soft law. La Roadmap and Guide for Sovereign Debt Workouts de la UNCTAD estableció principios fundamentales para reestructuraciones equitativas, transparentes y legítimas (UNCTAD, 2015). Sin embargo, el soft law se ignora fácilmente cuando las llamadas de margen se intensifican y la liquidez desaparece.

Un marco moderno de cuasi-insolvencia debería incluir:

Suspensiones integrales: mecanismos capaces de congelar temporalmente no solo los litigios relacionados con bonos, sino también la ejecución agresiva de collateral support annexes (CSAs) en contratos derivados vinculados durante choques sistémicos reconocidos.

Coordinación entre mercados: un foro jurídicamente reconocido capaz de vincular a acreedores diversos —desde gestores de activos tradicionales hasta los hyperscalers emisores de grandes volúmenes de deuda corporativa— bajo reglas de reestructuración previsibles y estandarizadas (Guzman & Stiglitz, 2016).

Integración soberano-corporativa: el reconocimiento de que el estrés sistémico de grandes prestatarios corporativos y de Estados soberanos puede desencadenar las mismas fallas en la infraestructura del sistema financiero.

8. El costo último: la producción del homo debitor

Los mercados de deuda han permanecido estables a pesar de los cambios en la base de inversionistas y las tensiones geopolíticas. Pero estabilidad no significa resiliencia. Un sistema caracterizado por endeudamiento récord, inversionistas apalancados y densas interconexiones derivadas puede funcionar sin fricciones durante largos períodos, hasta que finalmente se fractura.

Cuando estos choques se transmiten a través de la arquitectura financiera, desde reestructuraciones soberanas hasta incumplimientos corporativos, terminan aterrizando en los balances de los hogares. Este régimen integrado de deuda produce sistemáticamente al homo debitor: un ciudadano cuya existencia social queda definida por la precariedad estructural, las calificaciones crediticias y la privatización de los costos de las crisis sistémicas (Lazzarato, 2011; Arias-Barrera, 2026).

¿Por qué importa esta arquitectura institucional? Porque el sistema actual de resolución contractual privada presenta profundos déficits de equidad distributiva y legitimidad democrática (Arias-Barrera, 2026). Cuando la gobernanza de la deuda global se deja en manos de tribunales extranjeros y centros financieros privados, los costos de resolver las crisis siempre se trasladan hacia abajo. Para proteger los flujos de pago de los acreedores institucionales y cumplir con las llamadas de margen de derivados, los gobiernos deudores se ven obligados a aplicar severas políticas de austeridad fiscal, recortando servicios públicos y aumentando impuestos. El amortiguador final de este sistema financiero transnacional es el ciudadano individual, obligado a soportar los costos localizados de una máquina global de deuda gestionada de forma privada (Lazzarato, 2011; Arias-Barrera, 2026).

Conclusión

La deuda no es una fuerza espontánea de la naturaleza; es una institución político-jurídica diseñada y aplicada mediante decisiones humanas. Al dejar la arquitectura de la deuda global en manos de contratos privados y de la infraestructura invisible de los mercados de derivados, hemos construido un sistema que protege al capital financiero mientras socializa la fragilidad sistémica.

Los ajustes contractuales incrementales han llegado al límite de su utilidad. Para alcanzar una resiliencia real, justicia distributiva y control democrático, la comunidad internacional debe ir más allá del contrato y comprometerse con la construcción de un marco transnacional de cuasi-insolvencia capaz de gobernar las realidades del riesgo sistémico contemporáneo.

References

Arias-Barrera, L. C. (2026). *From sovereign debt to corporate debt: Global debt governance in international economic law*. SSRN.  https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=6320880

Bakoush, M., Gerding, E. H., & Wolfe, S. (2017). *Margin procyclicality and systemic risk* (Working Paper). SSRN. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2957420

Bank of England. (2024). *Fire sales of safe assets* (Staff Working Paper No. 1063). https://www.bankofengland.co.uk/working-paper/2024/fire-sales-of-safe-assets

Financial Content. (2026, January 27). The $600 billion bet: Hyperscalers turn to massive debt to fuel the AI revolution Market Minute.

Gelpern, A. (2016). Sovereign debt: Now what? Yale Journal on Regulation 33(2), 331–370.

Gibson, R., & Murawski, C. (2013). Margining in derivatives markets and the stability of the banking sector. Journal of Banking & Finance, 37(4), 1119–1132. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2012.10.009

Goldmann, M. (2018). Public and private authority in a global setting: The example of sovereign debt restructuring. Indiana Journal of Global Legal Studies,23 (2), 331–363.

Guzman, M., & Stiglitz, J. E. (2016). Creating a framework for sovereign debt restructuring that works. In M. Guzman, J. A. Ocampo, & J. E. Stiglitz (Eds.), Too little, too late: The quest to resolve sovereign debt crises (pp. 3-32). Columbia University Press.

International Monetary Fund. (2003). Proposed features of a sovereign debt restructuring mechanism. Report of the Managing Director to the International Monetary and Financial Committee.

Lazzarato, M. (2011). The making of the indebted man: An essay on the neoliberal condition.

Pistor, K. (2019). The code of capital: How the law creates wealth and inequality. Princeton University Press.

TradingKey. (2025, November 12). Tech giants’ AI CapEx on corporate debt: A riskier race?

United Nations Conference on Trade and Development (UNCTAD). (2015). Sovereign debt workouts: Going forward. Roadmap and guide.

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*Profesora de Derecho Financiero- Departamento Derecho Comercial (Universidad Externado de Colombia). Ph.D. en Derecho Financiero de University of Warwick (Reino Unido), como becaria del Banco de la República. Máster en Derecho Comercial y Corporativo de Queen Mary University of London (Reino Unido). Autora del libro ‘Regulation and Supervision of the OTC Derivatives Market’ publicado por la editorial Routledge en 2018, reconocido por BookAuthority como uno de los mejores libros de derecho bancario de todos los tiempos. Igualmente, publicó el libro The Law of ESG Derivatives: Risk, Uncertainty and Sustainable Finance, con la editorial Routledge en 2024.