CUANDO LA DEUDA SE VUELVE DERIVADO: RIESGOS JURÍDICOS DEL TRS COLOMBIANO EN FRANCOS SUIZOS

Por: Ligia Catherine Arias-Barrera

          1.       Introducción 

La decisión del Gobierno colombiano de anticipar el “unwind” del Total Return Swap (TRS) en francos suizos, acompañada de la amortización de TES, TCO y bonos globales utilizados como colateral, una nueva operación de recompra de TES y el anuncio de futuros TES indexados al IBR, ha sido comunicada como una jugada exitosa que reduce la deuda pública y mejora la estructura del portafolio soberano. La narrativa oficial enfatiza la “cancelación” de títulos, la disminución de indicadores de endeudamiento y la preparación del mercado para papeles a tasa flotante, todo ello en clave de prudencia fiscal.

Una forma sencilla de comprender la situación es pensar en la deuda pública como un edificio muy alto. El Gobierno ha mostrado la fachada recién pintada: menos ventanas visibles (menos TES en circulación), una silueta aparentemente más ligera (mejores indicadores de deuda) y el anuncio de nuevas alas modernas (los TES IBR). Pero la estabilidad del edificio depende de los cimientos y de la estructura oculta: el contrato de swap en francos suizos, las garantías entregadas, las cláusulas bajo derecho extranjero y la forma en que todo ello redistribuye el peso. Lo que este comentario busca es dejar de mirar solo la pintura exterior y pedir los planos estructurales: qué columnas se cambiaron, qué vigas se añadieron o retiraron, y quién autorizó esas modificaciones.

Cuando se examina la operación a la luz del derecho colombiano de crédito público, de la regla fiscal y de los estándares de gestión de riesgo soberano, emergen 

precisamente esas zonas grises estructurales. El TRS, por su tamaño y complejidad, es mucho más que una simple operación marginal pues se trata de un instrumento que puede cambiar de manera significativa la exposición cambiaria y de tasas de la Nación. Ello obliga a interrogar tanto su marco jurídico como los riesgos que genera o desplaza, así como la suficiencia del control democrático sobre decisiones de esta naturaleza.

2. Encaje jurídico en el ordenamiento colombiano

2.1 Marco general de crédito público y operaciones de manejo

El punto de partida es el Estatuto Orgánico del Presupuesto (Decreto-ley 111 de 1996) y el Decreto Único Reglamentario 1068 de 2015 del sector Hacienda, modificado por el Decreto 1575 de 2022. En este entramado se distinguen tres categorías: i) operaciones de crédito público y asimiladas, ii) operaciones de manejo de deuda pública y iii) operaciones conexas.

Las operaciones de crédito público se conciben como aquellas que proporcionan recursos, bienes o servicios a cambio de la obligación de reembolso, categoría donde encajan típicamente emisiones de TES, préstamos multilaterales o bonos globales. Las operaciones de manejo, en cambio, son aquellas que no aumentan el saldo de la deuda pero permiten modificar plazos, monedas, tasas o condiciones, incluyendo canjes, recompras, conversiones y otras actuaciones orientadas a mejorar el perfil de riesgos. Las operaciones conexas abarcan actuaciones accesorias vinculadas a las anteriores, como la constitución de garantías.

En la práctica, el Ministerio de Hacienda ha encuadrado el TRS en francos suizos dentro de esta segunda categoría: como operación de manejo y cobertura de riesgo cambiario, no como nueva operación de crédito público. De este modo, el contrato se suscribe bajo la competencia reglamentaria del Ejecutivo, sin trámite legislativo específico ni modificación de los cupos de endeudamiento autorizados por el Congreso.

2.2 ¿Cobertura o endeudamiento encubierto?

La calificación del TRS como simple operación de manejo es discutible. 

Económicamente, el swap genera una exposición masiva al franco suizo y a una canasta de activos subyacentes, con flujos potenciales de caja de magnitud similar a los de un préstamo externo o una emisión de bonos. La distinción entre “cobertura” y “endeudamiento” se difumina cuando el nocional del derivado alcanza varios puntos del PIB y cuando la operación puede producir obligaciones de pago significativas en escenarios de mercado adversos.

Desde la lógica constitucional de reserva de ley, cabe sostener que cualquier instrumento capaz de comprometer de manera sustantiva la posición fiscal de la Nación debería estar detalladamente regulado en la ley, o al menos claramente mencionado y acotado. En cambio, la situación actual es precisamente la opuesta: el uso de derivados se apoya en cláusulas muy generales sobre manejo de deuda, sin parámetros legales sobre tipos de instrumentos admitidos, límites de monto, régimen de garantías, jurisdicción aplicable o condiciones de transparencia.

3. Colateralización y “cancelación” de TES y bonos globales

Un segundo eje jurídico problemático es el tratamiento de los TES, TCO y bonos globales utilizados como colateral. En el ordenamiento colombiano, un TES es un título de deuda pública interna emitido por la Nación, y su cancelación solo se produce cuando la obligación se extingue, normalmente por pago a su vencimiento o por recompra y amortización anticipada. La mera entrega de títulos como garantía en un contrato financiero no extingue la deuda frente al tenedor original, salvo que el propio Estado recompre esos títulos y los anule en el registro.

El discurso oficial habla de que los títulos “serán cancelados de la deuda pública”, lo que sugiere una operación de recompra y amortización. Si esto es así, jurídicamente hay una reducción de deuda bruta. Pero la ambigüedad del lenguaje permite otra lectura: que se trate simplemente de la liberación de títulos que estaban 

comprometidos como colateral, o de una reconfiguración de los tenedores. Sin actos administrativos claros de recompra, cuadros oficiales de amortización y actualización de estadísticas de deuda, la afirmación de “cancelación” puede resultar equívoca.

Además, la entrega de TES y bonos globales como colateral de un derivado plantea preguntas sobre la facultad de la Nación para afectar títulos de deuda a garantías regidas por derecho extranjero, sobre la ejecutabilidad de ese colateral y sobre posibles renuncias a inmunidad soberana. En ausencia de regulación detallada, estos elementos se negocian prácticamente en blanco dentro del marco contractual (ISDA y anexos), trasladando al plano de derecho privado internacional decisiones que deberían estar guiadas por principios de derecho público interno.

4.Riesgos financieros de la operación

Aquí es útil retomar la metáfora del edificio. El TRS y las recompras son como modificaciones internas de la estructura: se cambian columnas, se sustituyen vigas y se reacomodan pesos entre sótanos y pisos superiores. Desde la calle, el edificio puede verse más esbelto, pero si las cargas quedan concentradas en puntos sensibles o si se utilizan materiales más frágiles, el edificio se vuelve más vulnerable a un terremoto financiero, aunque por fuera parezca más liviano.

4.1. Riesgo cambiario y de tasa de interés

Desde la óptica de gestión de riesgos, el TRS en francos suizos concentra varios tipos de vulnerabilidad:

• Riesgo cambiario asimétrico.Al vincularse a una divisa refugio como el franco suizo, la Nación queda expuesta a la posibilidad de que, en momentos de estrés financiero global, el franco se aprecie con fuerza frente al peso. En tales escenarios, la obligación en francos se encarece justo cuando la economía colombiana puede estar enfrentando salidas de capital o devaluaciones, amplificando el impacto fiscal.
• Riesgo de tasa de interés. La estructura del TRS, combinada con la canasta de activos subyacentes (TES, TCO, bonos globales, Treasuries), hace que cambios en las curvas de tasas internas y externas afecten la valoración del contrato. Si se cierran las posiciones anticipadamente en un entorno distinto al previsto, es posible que la Nación deba reconocer pérdidas de valoración o sacrificar parte de las potenciales ganancias.
• Riesgo de duración y refinanciación. La operación, tal como fue criticada por varios analistas, habría reducido la duración efectiva del portafolio, transformando deuda de largo plazo en obligaciones de horizonte más corto y mayor dependencia de condiciones de mercado favorables para cerrar o renovar coberturas. Esto es contrario al principio de estabilizar el perfil de deuda, extendiendo plazos y evitando concentraciones de vencimientos.

4.2. Riesgo de liquidez y de margen

Los derivados OTC como un TRS suelen implicar acuerdos de colateral y llamadas de margen. En caso de movimientos adversos del mercado, la Nación puede verse obligada a aportar colateral adicional (TES, bonos o efectivo) para mantener la posición. Si estas llamadas de margen coinciden con episodios de tensión de liquidez doméstica o internacional, el resultado puede ser un estrés adicional sobre las finanzas públicas y el sistema financiero nacional.

El unwind anticipado no elimina la evidencia de que, durante la vida del contrato, el Estado ha estado expuesto a la posibilidad de llamadas de margen significativas. La pregunta de política pública es si la administración de tesorería y los colchones de liquidez estaban preparados para esa eventualidad, y si dicho riesgo fue oportunamente divulgado en los informes de deuda y en el marco de la regla fiscal.

5. Riesgos jurídicos y de gobernanza

5.1. Déficit de reserva de ley

El principal riesgo jurídico es que instrumentos como el TRS se gestionen en una especie de “zona de sombra” normativa. El Ejecutivo se ampara en conceptos amplios de operaciones de manejo para celebrar contratos de alto impacto sin que el legislador haya delimitado:

• qué tipos de derivados pueden utilizarse (solo coberturas “puras” o también estructuras más complejas),
• qué límites cuantitativos rigen para su nocional y riesgo,
• qué reglas se aplican a la renuncia de inmunidad, elección de foro y ley aplicable,- qué exigencias de transparencia y reporte son obligatorias.

Esta situación erosiona la reserva de ley en materia de endeudamiento y vacía parcialmente de contenido la competencia del Congreso de fijar las condiciones esenciales del crédito público y la senda de deuda bajo la regla fiscal. En términos constitucionales, decisiones que afectan de manera relevante la sostenibilidad de las finanzas se adoptan por vía reglamentaria y contractual, sin un marco legal suficientemente preciso.

5.2 Opacidad fiscal y ¿contabilidad creativa?

Los derivados plantean un riesgo inherente de opacidad: su impacto sobre la posición fiscal depende de escenarios de mercado y de valoraciones complejas. Sin 

obligaciones legales de publicar stress tests, análisis de sensibilidad y valoraciones de mercado, el Ejecutivo conserva un amplio margen para narrar la operación en términos favorables (enfatizando ganancias y reducción de deuda bruta) sin mostrar la distribución completa de riesgos.

Esto abre la puerta a prácticas de “contabilidad creativa” en el ámbito soberano: se pueden mejorar temporalmente indicadores headline de deuda y déficit mediante operaciones financieras sofisticadas, a costa de aumentar vulnerabilidades en el mediano plazo. El precedente europeo de swaps utilizados para maquillar déficit muestra adónde puede conducir esta lógica si no existen salvaguardas de transparencia y control.

5.3 Riesgo político-institucional

El calendario político añade una capa adicional de riesgo. El adelanto del cierre del TRS antes de elecciones, acompañado de una intensa campaña comunicacional sobre la magnitud de la reducción de deuda, crea incentivos para privilegiar beneficios de corto plazo sobre consideraciones de sostenibilidad intertemporal. La combinación de complejidad financiera, baja exigencia de transparencia y alta rentabilidad electoral de mostrar “buenas noticias” fiscales constituye un riesgo para la estabilidad del régimen de regla fiscal y para la confianza en las instituciones presupuestales.

6. TES IBR, recompras y ¿rediseño del portafolio?

La medida no se agota en el TRS. El anuncio de futuros TES IBR y la ejecución de nuevas recompras de TES forman parte de un rediseño más amplio del portafolio soberano.

Los TES IBR introducen deuda en pesos indexada a una tasa de referencia interbancaria de corto plazo. Esto disminuye el riesgo de refinanciación a tasa fija elevada para el emisor, pero incrementa la volatilidad del servicio de la deuda y transfiere al inversor buena parte del riesgo de política monetaria. Jurídicamente, se trata de títulos cuya creación entra dentro de las competencias reglamentarias, pero que modifican el mix de deuda fija/flotante de forma potencialmente significativa. Sin análisis públicos de escenarios, no es posible evaluar si este cambio contribuye a una estructura de riesgos más resiliente o si añade fragilidad.

Las recompras de TES, por su parte, son operaciones de manejo que técnicamente reducen la deuda bruta y el valor presente de cupones. No obstante, su financiamiento, directo o indirecto, con recursos liberados del unwind del TRS implica que el Estado está reciclando riesgo: sustituye una exposición derivada por menor stock de deuda, pero sin que exista una valoración clara de costo de oportunidad ni una explicación detallada de por qué el timing actual es óptimo.

7. Un comentario final

En esencia, la cancelación anticipada del TRS, la “cancelación” de títulos utilizados como colateral, la recompras de TES y la transición hacia TES IBR configuran una estrategia de gestión de deuda agresiva, con elementos de innovación financiera y de búsqueda de ganancias de mercado. No es, per se, ilegítima ni necesariamente dañina. Pero el entramado jurídico actual ofrece pocas garantías de que este tipo de decisiones se sometan a un estándar robusto de prudencia, transparencia y control democrático.

Volviendo a la metáfora del edificio: hoy sabemos que se han reconfigurado pisos, sótanos y columnas para que el conjunto luzca más ligero. Lo que falta es un código de construcción más estricto que exija planos detallados, cálculos sísmicos y autorizaciones previas antes de permitir intervenciones estructurales de esta magnitud. Sin ese código reforzado, en forma de reglas claras sobre derivados soberanos, límites cuantitativos, obligaciones de divulgación y control parlamentario, la innovación financiera estatal corre el riesgo de convertirse en una apuesta arquitectónica demasiado arriesgada: espectacular desde la calle, pero vulnerable ante el primer gran temblor financiero.

Glosario

Total Return Swap (TRS): Contrato derivado en el que una parte entrega a la otra el rendimiento total (cupones más variación de precio) de un activo o portafolio de activos, a cambio de recibir pagos periódicos basados en una tasa de referencia. En el contexto soberano, permite transformar el perfil de riesgo de un portafolio de deuda sin vender los títulos subyacentes.

Canje o intercambio de deuda: Operación mediante la cual un emisor ofrece a los tenedores de deuda la posibilidad de entregar ciertos títulos a cambio de otros, usualmente con diferente plazo, tasa de interés o moneda. Suele utilizarse como herramienta de manejo de deuda para mejorar el perfil de vencimientos o reducir el costo financiero.

Operaciones de manejo de deuda pública: Categoría jurídica que agrupa actuaciones que no aumentan el saldo neto de la deuda, pero modifican sus condiciones (plazo, moneda, tasa, tipo de instrumento). Incluye, entre otras, canjes, recompras, conversiones y ciertas operaciones de cobertura.

Operaciones de crédito público: Operaciones mediante las cuales el Estado obtiene recursos, bienes o servicios con la obligación de reembolso futuro, ya sea a través de préstamos, emisiones de títulos de deuda u otras formas equivalentes. En Colombia están sometidas a límites y autorizaciones legales.

Operaciones conexas: Actuaciones accesorias a las operaciones de crédito público o de manejo de deuda, tales como la constitución de garantías, la utilización de títulos como colateral o la celebración de contratos necesarios para ejecutar dichas operaciones.

TES (Títulos de Tesorería): Bonos de deuda pública interna emitidos por la Nación colombiana. Constituyen la referencia principal del mercado de renta fija local y se dividen en distintas clases y modalidades (tasa fija, indexados a inflación, indexados a IBR, etc.).

TCO (Títulos de Cambio Oficial: Categoría de títulos de deuda pública utilizados en operaciones específicas de política económica o de refinanciación, frecuentemente objeto de canjes por TES u otros instrumentos más líquidos.

Bonos globales: Títulos de deuda emitidos por la Nación en mercados internacionales, normalmente denominados en dólares u otras monedas fuertes, sometidos a ley y tribunales extranjeros. Complementan la financiación interna a través de TES.

IBR (Indicador Bancario de Referencia): Tasa de referencia de corto plazo del mercado interbancario colombiano. Refleja el costo del dinero entre entidades financieras y sirve como base para contratos de tasa flotante, incluidos futuros TES indexados al IBR.

TES IBR: TES de deuda interna emitidos en pesos, pero cuyo cupón está indexado al IBR. Son instrumentos de tasa flotante que trasladan parte del riesgo de variación de la tasa de política monetaria desde el emisor hacia los tenedores.

Riesgo cambiario: Posibilidad de pérdidas derivadas de movimientos adversos en el tipo de cambio entre la moneda en la que están denominados los pasivos del Estado y la moneda en la que obtiene sus ingresos. En el caso analizado, se refiere a la exposición al franco suizo frente al peso colombiano.

Riesgo de tasa de interés: Riesgo de que cambios en las tasas de interés afecten negativamente el costo del servicio de la deuda o el valor de mercado de los instrumentos. Se intensifica cuando la deuda se concentra en plazos cortos o en instrumentos de tasa flotante.

Riesgo de liquidez y de margen: Riesgo de que el Estado no disponga de suficientes recursos líquidos para atender llamadas de margen o requerimientos de colateral asociados a contratos derivados, especialmente en episodios de volatilidad de mercado.

Duración de la deuda: Medida financiera que aproxima el plazo promedio ponderado en el que se reciben los flujos de un título o portafolio. Una duración más larga suele implicar menor riesgo de refinanciación, pero mayor sensibilidad a cambios en la tasa de interés.

Reserva de ley en materia de endeudamiento: Principio según el cual las decisiones esenciales sobre crédito público (tipos de instrumentos, límites, condiciones básicas) deben ser definidas por el legislador, no solo por reglamentos del Ejecutivo. Garantiza el control democrático sobre la deuda.

Regla fiscal: Conjunto de normas que fijan metas o límites cuantitativos a variables fiscales clave (déficit, deuda, balance estructural) para asegurar la sostenibilidad de las finanzas públicas. En Colombia, la regla fiscal define un ancla de deuda y trayectorias de ajuste.

Transparencia fiscal: Deber del Estado de divulgar información veraz, completa y oportuna sobre su situación financiera, incluyendo deuda, riesgos y operaciones complejas. Es condición para el control político y para la disciplina de mercado.

Contabilidad creativa (en el sector público):

Uso de artificios contables o financieros para presentar una situación fiscal más favorable de lo que es en términos económicos, sin violar formalmente las normas contables. En el ámbito de la deuda, puede implicar utilizar derivados u operaciones fuera de balance para mejorar temporalmente indicadores.

Referencias

Normatividad y documentos oficiales

Decreto-ley 111 de 1996, por el cual se compilan la Ley 38 de 1989, la Ley 179 de 1994 y la Ley 225 de 1995 (Estatuto Orgánico del Presupuesto).

Decreto 1068 de 2015, Decreto Único Reglamentario del Sector Hacienda y Crédito Público. 

Ley 1473 de 2011, por medio de la cual se establece una regla fiscal y se dictan otras disposiciones. 

Ministerio de Hacienda y Crédito Público. (2025, 1 de octubre). Colombia gestiona exitosamente su exposición de riesgo cambiario al franco suizo [Comunicado de prensa]. https://www.minhacienda.gov.co/documents/d/portal/comunicado-colombiagestiona-exitosamente-su-exposicion-de-riesgo-cambiario-al-franco-suizo  

Artículos en prensa:

Bloomberg Línea. (2026, 20 de marzo). Colombia pondrá fin al polémico canje por 

US$9.000 millones en francos suizos. https://www.bloomberglinea.com/latinoamerica/ colombia/colombia-pondra-fin-al-polemico-canje-por-us9000-millones-en-francossuizos  

La República. (2026, 20 de marzo). Colombia finalizará acuerdo de intercambio de francos suizos por US$9.000 millones https://www.larepublica.co/economia/colombiafinalizara-acuerdo-de-intercambio-de-francos-suizos-por-us-9-000millones-4354977  

AInvest. (2026, 19 de marzo). El swap de francos suizos de Colombia crea un riesgo financiero oculto para la deuda en moneda local. https://www.ainvest.com/es/news/ colombia-swiss-franc-swap-creates-hidden-fx-risk-cop-debt-exposure-2603/  

Doctrina y estándares internacionales:

Awadzi, E. A. (2015). Designing legal frameworks for public debt management (IMF Working Paper WP/15/147). Washington, DC: International Monetary Fund.  

International Monetary Fund & World Bank. (2014). Revised guidelines for public debt management (IMF Policy Paper). Washington, DC: International Monetary Fund.  

Piga, G. (2001). Derivatives and public debt management. Zurich: International Securities Market Association.  

International Monetary Fund. (2018). A primer on managing sovereign debt-portfolio risks (Working Paper WP/18/74). Washington, DC: International Monetary Fund.